すかいらーく非上場化
すかいらーくのTOBが始まった。ワールドを上回る国内最大のMBOディリスト案件である。先ほどブラジル戦を待ちながら、数分ぴっぴとプレスリリース等を見てみたら、結構公開情報で判ることが多く、なかなか興味深かった。
要は、こういう話である。
すかいらーく<8180.T>は８日、野村グループとＣＶＣキャピタルパートナーズからの出資を仰ぎ、経営陣による企業買収（ＭＢＯ）を実施すると発表した。成立すれば東京証券取引所に上場する同社株は上場廃止となる。全株式を取得した場合の買収金額は２７１８億円に上り、ＭＢＯとしては昨年のワールドをこえる国内最大となる見込みだ。
横川会長兼最高経営責任者は同日午後、抜本的な事業再構築に株主の信任を得るにはＭＢＯが最良の選択肢と強調。既存店を軸とした事業立て直しに３年半から５年でめどをつけ、将来の再上場も選択肢にする考えを明らかにした。
買付価格による株式価値は2,718億、B/Sを見るとネットデットは756億である。そうすると、
という事で、企業価値(EV)は、3,472億である。大きな規模のディールだ。
これがM&A的に高いか安いかというと、直感的には高めだ。EBITDAは330億で、Free Cash Flowは直近を平均してならすと160億なので、
- EV/EBITDA Multiple : 10.5倍
- EV/FCF Multiple : 21.7倍 (=割引率4.6%)
ということになる。Entry EV/EBITDAが10倍を超える案件は通常ターンアラウンド案件であり、すかいらーくはそうでないから、ちょっと高いなという感じがする。また、不動産投資と違って、M&Aでは余り割引率の様な単純なキャップレートを見たりはしないが、値段の水準感を見るには便利である。今回4.6%ってのは、日本のとても安い金利を勘案すると、シナジーとかFCFにアップサイドが通常有る事業会社ならギリギリ正当化できる範囲という感じだが、ファンドが出すには勇気が必要な値段である。
NPF(野村プリンシパルファイナンス)は証券会社の自己勘定投資なので、上場企業或いは競合他社以上のROEがハードルレートとすれば、この水準でも合理的なのかも知れないが、co-investorのCVCは、本国では赫々たる実績を残す素敵なファンドなので、我々と違う高値を出す人達ではない。では、なぜ儲けられるかというと、経営改善を大きく見込んでいるのだろう。
報道によれば、NPFが1000億・CVCが600億・経営陣が50億で合計1,650億を買収目的会社に出資するとのことなので、これが新株主の投資元本である。今期の営業利益が185億なので、利払を勘案すると純利益は大体100億を切る位であろう。細かい計算は省くが、1,650億の投資に対して、PER20倍ついても2,000億では余り儲からない。バイアウトは、オルタナティブ投資である以上IRR25%位は狙いたい所で、3年間25%で回すと元本は2倍位にはなる。ということは、時価総額が3,300億位になる必要がある。再上場後のPERを20倍と想定すると、これを実現する為には、150億少しの純利益が必要だと思われる。これは前期の1.5倍を超える数字である。
この、純利益が3年とか5年で1.5倍になるという前提だが、なかなか示唆深い事の様に思われる。我々バイアウトファンドというのは、投資後実際に経営改善を行って、その価値を享受する事業である。従って、バイアウトファンドが投資してから発生する経営改善効果を、投資時に織り込んでプライシングするのは、投資前の株主に投資後の努力を還元してしまう行為を意味するので、余り行わない。よって、今回の様な案件でも、かなりファームに固まった経営改善計画が有って、ファンドがそれ程汗をかかなくても十分実行可能と確信が持てているのだと想像される。
小売や外食は、既存業態の拡大や新業態開発による出店が、オーガニックなほぼ唯一の利益成長ドライバーである。従って、サチュっていない新業態とかだと3年後に純利益1.5倍でも違和感は無いが、すかいらーくの業態はクラシックで、出店余地はもう無いと言っていいと思う。これについて、すかいらーくの会長は、リニューアルなどを考えていて、既存店の売り上げを持ち上げたいと述べている。ファミレスの限界利益が何%かは知らないが、既存店の売上増で純利益1.5倍ということは、既存店売上は少なくとも「割」の単位で増加が必要だろう。その様な強い売上増を達成する為には、そうとうエッジが立って、差別化されているコンセプトが必要だし、このコンセプトの存在がきっと投資判断のキーになっていると思う。この既存店リニューアルは順次実行に移されていくのだと思うが、すかいらーくは消費者の目に見えやすい業態だから、どんな手なのか注目している。小売・外食は裾野の広い業態だから、それはきっと、自分の次の投資の時に役立つインサイトを提供してくれるだろう。
2010年は弱くない。
ブラジル戦は、実力通りの結果に終わった。
クロアチア戦では、途中出場のくせに何で歩いているんだお前は!という感じだった玉田が見違える様な動きで一点決めたのは大きなサプライズで、これは素直に評価すべきだろう。但し、彼もでかくて鈍重なDF2名ならドリブルが通用したが、体幹が強く、足技に優れる守備的MF(ゼ・ロベルト、ジウベルト・シルバ)には全く歯が立っていなかったが。
交代は相変わらずイマイチだった。中田浩二を入れて、中田英を上げたのは正解だ。ただ、その後巻を換えたのは判らない。あのタイミングでは、全くボールに触っていなかった中村を換えて、前線の枚数を増やすべきだったと思う。また、プレスが掛からなくなって、ロングボールが増えるなら、三都主に変えて小野を入れて、変則3バックにしても良かった。小野はトルシェ時代、左のウィングハーフをしていたのだし、中田は素晴らしいファイトを持った選手だが、残念ながら彼のロングパスはバテてきた後半には余り向いていない。こういう局面では、トリッキーで柔らかいボールを蹴れる小野がふさわしい。僕は、中田を久しぶりに3試合長く見て、この選手はアクシスで無くてラテラルの選手だと理解した。本人は真ん中でプレイしたい様だが、セントラルMFとしては、ロングパスに芸が無く、彼の献身的なフリーランやショートパス・ミドルシュートといった魅力を活かすのは、3トップの右とか、右のウィングハーフとか、ラテラルのポジションの様に感じた。彼にサイドをやらせたブランデッリの眼は正しかったと思う。
一方、失点シーンだが、これは段違いの個人技をブラジルが備えていた事、DFが相変わらずボールウォッチしていた事も有るのだが、一点目のシシーニョ、二点目のジュニーニョ=ペルナンブカーノ、三点目のジウベルトをほぼフリーにしていたのは、2トップに対して4バックにした事で、中盤から上がってくる選手をケアするDFが居なかったというのが大きい。これはリスクを取って攻めたことの代償だ。
さて、この辛い教訓を胸に次は2008年のアジアカップ、2010年南アフリカ選手権である。マスコミの論調では、黄金世代が衰え、世代交代して次は相当弱いというのが共通の認識の様だ。これには僕は異議を唱えたい。アトランタ世代、シドニー世代は確かにタレントが揃っているが、共通して中盤の攻撃的MF、しかもクラシックなパサーと、11番タイプのストライカー、及び3バックの中央にそれが限られているのが特徴である。日本人は代表やジュビロ、かつてのヴェルディの様な華麗なパスサッカーに慣れているというか、それが至上の様に思う傾向があるので、中盤のパサーが居なくなる事に大きな不安を抱くようだが、それだけでサッカーは出来ないのである。というよりも、そういったサッカーはむしろ時代遅れなのだ。トップ下、ファンタジスタというのは、バッジオが居た時代のイタリアだけのブームである。
ひるがえってみると、今回の日本チームの致命的な弱点は、
- 前線でのポスト役
- ウィンガー
- 守備的MF
だと思う。よくサイドバック、サイドハーフが穴の様に言われるが、僕は三都主・加地ともによく通用していたと思う。それよりも、日本代表にコレルやパウレタ、或いはフィーゴや朴智星、またはゼ・ロベルトやコクーの様なタイプの選手が全く居ないのが問題なのである。トルシェ・ジャパンではポスト役は中山・鈴木とイマイチだったが、ウィング的なポジションで森島、守備的MFで戸田が居て、この2人の働きが物凄く全体のバランスに貢献していたと考える。バイタルエリアの前でボールを自力で前に運べて、シュートが打てる森島と、自陣の危険地域で相手を潰せる戸田。中田や小野の陰に隠れて余り注目はされなかったが、サッカーはチームとして有機的にどう連動するかのゲームであり、パサーだけでは成り立たないのだ。
その観点から行くと、2010年は、平山や巻、我那覇がポスト役として存在し、ウィンガーには大久保・田中達・或いは松井、カレンがおり、守備的MFには今野が居る。僕は今回のポルトガルの様な、結構バランスの取れた好チームに仕上がるのではないかと思っている。
4-2-3-1
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平山
田中達 松井 大久保
小野 今野
相馬 闘莉王 茂庭 加地
川口
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3-4-1-2
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佐藤 平山
松井
相馬 小野 今野 西
闘莉王 阿部 茂庭
川口
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3-4-1-2の方が強いかもしれない。阿部がマルディーニの様にバックラインからボールを持ちつつゲームメイクする。サイドの2人は切れ込んでシュートも打てれば、クロスも正確に上げられる。平山に当てて佐藤・松井がシュートを打てるし、松井はタメを作る事が出来る。
こんな事を考えていたらちょっと今回の落胆から立ち直ってきた。
それにしても、結果を残したトルシェの後任として、まったく非連続的なサッカーを信奉するジーコという監督を持ってきた日本サッカー協会には相当の不満を感じる。頭の悪い人に頭が良くなれと言っても無駄な様に、創造性に欠ける選手に創造的になれ、というのは無理と思う。無いものねだりをせず、冷徹に現状を把握した上でベストな結論を出せる監督を選ぶべきではなかったか。また、プレス戦術が浸透した結果、守備を固めてカウンターを狙ったり、中盤の構成力に頼ったりするサッカーは時代遅れになり、再びドリブラーと大型FWが主役の攻撃的で速いサッカー、またはそれに対応して動的にバックラインの数を変えて対応する流動的な守備の時代になりつつあるが、こういうモダンサッカーの現状を協会も監督も十分理解していたのか。日本サッカーへの理解なぞという観点で監督を選んでいる以上、そうとは思えない。この協会という上部組織のガバナンス、チェック機能を何とかしないと同じ間違いが繰り返される。2010年世代も弱くは無いが、2006年世代の豪華な中盤のタレントは空しく散って、もう帰って来ないのだ。
今回落選しているメンバーも含めて再検討すれば、もっといいチームが出来た気がしてならない。
4-1-2-3
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巻
柳沢 大久保
中村 中田
明神
三浦 中沢 闘莉王 加地
川口
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例えば、こんなチームだったらどうだろうか。ポストプレイが可能で、日本人選手の最大の特徴である敏捷性を活かせ、ミドルシュートも打てれば、中盤のつぶれ役・バランサーも居る。守備はきっちり4人+ボランチで守る事も出来るし、真ん中の2人はフィジカルに優れる。三浦は懐が深く、ボールを失わずに前線に持っていく事が出来る。今の“黄金の中盤”とやらよりも速くてスペクタクルなサッカーを見れたと思うのだが。
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